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资产管理产品及其嵌套发展研究报告

君合资本 2018-11-08 11:53:46

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前言丨

当前整个资管市场在国内呈现三会割裂监管,业务层面处于相互交叉的混业经营状态。目前资管行业大体可以分为信托、银行理财、券商资管、基金专户和子公司、私募基金和保险资管几大业态,业务规模持续扩张。

除了在规模上快速增长,资管行业还有一个显著的特点就是金融同业的合作越来越密切,一个项目往往需要多家金融机构的合作或者说不同类别的金融产品的相互嵌套才能完成,这时候就要求熟知整个资管行业的各类金融工具,才能适应大资管的环境。

 

一、资管产品概述

1、不同资管部门的产品市场分类

不同资产管理部门的产品具有不同的市场分类,所谓资管产品嵌套相互投资,则是指在跨市场、跨行业前提下各资管机构间为突破分业经营约束,提高效率,实现收益最大化而推出的,涉及两类或更多资管机构金融产品具有交叉属性。

跨市场既包括资管产品进行资产组合管理,从而使投资标的横跨货币、资本等多个市场的行为;也包括产品运作管理中出于对冲风险、套利等目的而产生的跨市场关联交易行为。而跨行业则是资管机构产品的发起运作涉及银行、信托、证券等多个金融行业,从合作的紧密程度上区分,又可区分为基于合同契约关系形成的跨业合作,以及基于股权、资本纽带形成的金融控股集团内各类金融机构平台间的跨业合作。


2、资产管理及资管产品类别 

资产管理,就是获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保险公司、银行等,向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人,为资产委托人的利益,运用委托财产进行投资的一种行为。这个过程可以形成标准化的金融产品,谓之资管产品。资管类产品,主要指的是银行理财,信托计划,券商资管计划(集合、定向、专项),基金专户(母公司专户、子公司专户),期货资管计划,保险资管计划以及私募基金等7大类。


3、资管产品要素及市场规模

 

1)基金子公司资管产品

——基金子公司资管产品投资范围:(1)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;(2)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

——市场规模:截至2016年9月30日,基金管理公司共成立了79家专户子公司和6家销售子公司。基金专户产品数量合计2.28万只,业务规模达到17.39万亿元,其中专户子公司产品数量多达1.6万只,管理规模11.15万亿元。2012年11月,第一批基金子公司诞生;而到2013年底,基金子公司的规模仅为9700亿元,再到11.15万亿元,不足3年时间规模增长超过10倍。


 2银行理财


 ——投资范围:权益类投资、债券投资、非标债权投资、信托计划、不良资产、创新产品:打新基金、混合基金、非挂牌ABS

——市场规模:截止2016年6月底,共有454家银行存续的理财产品68961只,账面余额26.28万亿元。

 

3)信托计划 

——投资范围:信托计划投向界定较为宽泛:信托公司管理运用或处分信托财产时,可以依照信托文件的约定,采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。以及非标债权融资,股票投资,未上市股权投资,信托计划也可以作为新三板挂牌企业的股东

——市场规模:2016年6月底,信托资产余额17.28万亿,其中资金信托15.32万亿,管理财产信托1.96万亿。

 

4)券商资管计划(集合、定向、专项) 

——投资范围:券商集合资管:股票、债券、股指期货、商品期货等;央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等;证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等。 定向资管:由证券公司与客户通过合同约定,不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定。专项资产管理计划:证监会规定的及中基协《资产证券化业务基础资产负面清单指引》之外的基础资产都属于专项资管计划的可投资范围。

——市场规模:截至2016年9月30日,证券公司资产管理业务规模15.77万亿元

 

5)私募基金 

——投资范围私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。新三板挂牌企业,有限合伙私募基金可以作为股东。

——市场规模:截至2016年9月30日,私募基金管理机构资产管理规模6.66万亿元。

 

6)期货资管计划 

——投资范围:(1)期货、期权及其他金融衍生品;(2)股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等;(3)证监会认可的其他情形。

——市场规模:截至2016年9月30日,期货公司资产管理业务规模约2679亿元。

 

7)保险资管计划

——投资范围:限于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券、不动产、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。

——市场规模:截至2016年10月底,保险资产管理机构累计发起设立各类债权、股权和项目资产支持计划603项,合计备案(注册)规模15496.01亿。

 

二、资管产品嵌套发展动因

 1、财富的积累逐渐激发了资产保值增值需求。

在资管新政的推动下,近5年来银行、信托、保险、证券、基金、资管机构规模均得到了大幅扩张,其中存在大量资管产品嵌套形式。


2、综合化金融服务需求的变化。

在经济下行压力和转型风险日益突出的背景下,金融机构间的竞争已进入白热化阶段,不断通过创新金融新产品、提供新服务来参与竞争。特别是在信贷规模受到管控后,商业银行与信托、证券公司、保险公司的合作逐渐兴起,通过系列的交易安排,使得表内信贷业务转化为表外的社会融资规模,近年来委托贷款与信托贷款等非标融资的增加对社会融资存量规模增长的重要贡献。


3、资管领域监管存在部门差异。

在利率市场化的大背景下,金融脱媒不断深化。由于不同类型机构的资管产品的本质属性近似,在资金来源、目标客户、资金投向等方面有诸多交叉之处,同时各自又由于所受监管不同,形成了独特的专业优势。例如,同是可投资于非标资产的基金管理公司及子公司专户理财、信托计划、保险资管项目资产支持计划三者的审核制度就有着备案制、事前报告制、审批制等监管尺度差别,在业务推出之前就形成了潜在的“成本差异”。而也正是这种“制度成本”差异的存在,促进了资管产品嵌套的发展。各资管机构通过产品业务合作,规避监管,扩大市场范围。


4、金融机构竞争与转型创新驱动。

金融机构具有自我扩张的本能,为了克服边际成本上升、激励来源不足等经营压力,适应利率市场化和人民币国际化的宏观形势,在市场利益的驱动下,金融机构主动寻求合作来降低经营成本,发挥范围经济作用。在最富弹性的资产管理领域,各类金融机构在创新驱使下,通过机构合作、业务和产品嵌套,积极深入挖掘各类投融资需求,并且在产品设计及销售方面进行创新,更精细地将不同风险偏好投资者的投融资需求和资金进行匹配,成为了业务的新突破点。

 

三、资管产品嵌套梳理

 

1、银行理财与其他资产管理产品嵌套

禁止银行理财之间的嵌套,银行理财嵌套其他资管计划,目前没有明确限制。(银行理财征求意见稿可能禁止非标银行理财嵌套除信托以外的所有资管计划。)

 

2、券商资管产品与其他资管产品嵌套

定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定,不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此,券商定向产品可投资的范围非常广泛,包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。

集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品,如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划(信托计划受益权)等。禁止券商集合计划通过单一资金信托受益权变相突破有关券商集合计划的投资范围限制。

券商集合计划不得投资券商定向资管、基子公司一对一产品、单一资金信托受益权、不宜投本公司管理的其他集合资管计划,专项计划目前主要投向是资产证券化项目。


 1)嵌套定向资管和单一信托

定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”,“互嵌”需求不大;如果证信合作的最终目的是放贷,则可用券商资管募资,再借道信托;若最终目的是做证券投资,则相反;专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。


2)嵌套券商集合资管本身

鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、不利于资产隔离和防范利益冲突,证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。


3)银证合作

银证业务的具体模式,通道业务大致为7种:信托收益权转让业务、信贷资产收益权转让业务、票据业务、福费廷业务、委托贷款业务、信托贷款业务、转存业务等。

 

3、基金子公司产品与其他资管产品嵌套

基金子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权,或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资。同一个子公司不同产品之间的交易及债券组合投资产品,不得关联交易损害投资人利益。

 

4、信托资金与其他资管产品嵌套

银监会其他规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制,例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。信托资金的投资范围非常广泛,可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。实践中,信托计划投向大多取决于信托文件的约定。因此,信托资金可投资于其他类型资产管理产品,如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身(如TOT)。

 

5、保险资金对资产管理产品的投资

目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品,不得投资单一信托

因此,保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划;其他资产管理产品(包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品),由于现行法律未明确规定可以投资,保险资管计划比较谨慎

 

6、期货资管计划投资其他资管产品

期货资管作为资管最新类型,相比其他资管类型,已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外,基本没有成文的规定对其进行限制。在实践中,已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。

 

7、私募基金投资其他资管产品

私募基金一般是作为通道方,对于证券、股权、创业投资之外的其他类私募基金,理论上其他类别的资管产品均可投资(根据新八条底线的规定,结构化私募证券基金禁止嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额)。

 

 

四、资管产品嵌套示例

 

1、银证合作——银行理财+证券公司资管计划

 直接债务融资工具(银行间市场、证券交易所市场债券产品)


图:银行间市场、证券交易所市场债券产品

 

在此模式下,投资人经认购银行理财产品汇入理财资金,理财资金再购买证券公司发起的集合资管计划或定向资管计划,用来购买标准化的银行间市场和证券交易所的债权类资产。此模式无监管禁止

 

2、银行理财产品+资管计划--货币市场工具

 

在此模式下,投资人经认购银行理财产品汇入理财资金,理财资金再购买证券公司发起的集合资管计划或定向资管计划,用来购买流动性高,风险小的货币市场工具。此模式无监管禁止

 

3、银行理财产品+资管计划--非标准化债权资产

 

非标准化债权资产是指未在银行间市场或者证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

 

4、银行理财+券商资管计划+信托计划——信托受益权

 

过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》,委托信托公司向融资企业发放信托贷款,过桥企业获得信托受益权。过桥企业与银行A、银行B签订《三方合作协议》,约定将信托受益权转让给银行A,银行B以买入返售方式买入银行A的信托受益权,银行A承诺在信托受益权到期前无条件回购;该模式下,银行A为信托贷款的出资方。

 

过桥企业与信托公司签订《资金信托合同》,委托信托公司向融资企业发放信托贷款,过桥企业获得信托受益权;过桥企业将信托受益权转让给银行A,A将该信托受益权包装成保本型理财产品;银行B与银行A签订《资产管理协议》,购买银行A发行的上述保本理财产品。在该模式下,银行A为过桥方,银行B是信托贷款的实际出资方。

 

5、银行理财产品+基金子公司专项资管计划

购买自有信贷资产银行表内资产进行了表外化操作。

 

6、基金子公司业务+其他

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,基金子公司可从事资产证券化业务。基金子公司资管计划不得发放贷款,也不得借道银行进行委贷,但可借道信托计划进行委贷

 

图:基金公司业务种类

 

五、总结

随着利率市场化改革深化、金融业综合经营发展以及资产管理嵌套市场格局的逐渐形成,各类金融机构在资产管理业务和产品间合作进一步加深,资管产品嵌套逐渐成为市场关注的重点与热点。一方面,是金融市场不断发展创新以及社会财富累积的结果,另一方面,不同资产管理产品之间相互投资,也能够绕道监管规定或内部会计核算要求,达到规避部分监管、扩大市场、促进了各资管机构产品业务合作。

 

我国资产管理市场仍处于高速成长阶段,潜力巨大。随着经济的发展,势必产生更多的投资需求,在不断产生的金融工具及不断变化的监管要求,以及传统金融工具的局限性格局下,资产管理产品嵌套已经形成了市场趋势,并将在适应市场环境的过程中不断完善和发展。

君合资本 · 城市新经济的实践者

专注 城市开发产业投资资产管理


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